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全球流动性的拐点时刻将至?

2016-11-28 18:07:43
       特朗普当选美国总统后,全球金融市场发生了两个重要的变化:一、全球债券收益率快速上升,流动性收紧;二、美元在盘整了接近两年之后再度向上冲击100,且涨势凌厉。这两个变化受一个共同因素的推动:美联储加息预期骤升,而试图干预美联储的低利率政策正是特朗普的重要的施政目标之一。至少从目前来看,全球金融市场把特朗普的这个竞选政策当真了,那么这是否会造成全球流动性的拐点提前到来呢?

       首先,特朗普声称要干预美联储货币政策的做法是非常有可能实施的。进行基建投资是特朗普最重要的经济政策之一,他计划投资5500亿美元来营造一个“更快更安全”的交通网络,尽管特朗普的经济团队希望利用私人机构帮助融资,并通过新增加的工人税收和企业项目税收来弥补,但多数人认为这无法全部弥补投资项目的资金缺口,因此除非美国也采取中国收费公路的操作模式,美国政府必须举债投资,甚至即使采取收费模式,考虑到收费的延迟效应,前期的投资也必须依靠融资,可能只是融资主体换成了私人投资机构。所以,这就是为什么在财政政策主导的经济政策下,货币政策必须受到政府干预的原因:有效控制融资的成本。

       不过当前的问题是,为什么特朗普要坚持改变过低的利率水平?其实这个问题很多人都已经给出了答案,只不过很少有人认为在短期内可以实现,那就是:过低的利率会扰乱金融和实体的经济秩序,低资金成本导致实体投资回报率过低,资本不愿意为了有限的回报率而冒较大的风险,因此我们看到在低利率时期往往会出现资金“脱实向虚”的现象,而这种现象会给经济带来更大的风险,历史上低利率时期通常都会出现比较大规模的经济危机。升息及提高资金成本会拉低资产价格,降低金融资产回报率,促使资金从金融向实体回流,从而解决实体经济的长期资金来源问题。

       提高利率水平需要一个稳定的前提,那就是通胀水平的趋势性上升。对美国来说,提高通胀水平有两种方式:一、刺激总需求;二、让美元重回贬值通道。增加基建投资和减税刺激居民消费需求是刺激总需求的有效方式,不过要让通胀稳定上升,对总需求扩张速度的把握要做到循序渐进——过缓起不到效果,过快则容易带来风险。另一个方式是让美元重回贬值通道,大宗商品的上涨会促使美国产生输入性通胀,而且是比较持续的通胀上行。

       从目前来看,特朗普希望用总需求的扩张来维持美国通胀的上行趋势,进而为加息创造条件。我们的担心是,美国整体的供需结构仍然很不平衡,美国的需求扩张是否能提供足够的支撑力度,也就是说能否看到美国工业部门产能利用率的大幅上升,目前美国的产能利用率仅仅略高于“互联网泡沫”破裂时的最差时期。而第二种方式目前更加不具备条件,因为不管是总需求扩张还是加息预期都增强了美国对全球资金的吸引力,所以美元强势上行,目前已经突破100这个的过去一年半的上限,并且有很大的概率继续上行。

       因此,问题的重点就变成了:在条件还不具备的前提下,如果强行加息会带来什么问题?目前美国多种资产的价格都存在高估的问题,提高资金成本一定会打压资产价格,而如果总需求不够旺盛,资产价格的萎缩可能脱离政府的控制,出现巨大的向下下跌的风险,历史上,低利率时期通常会伴随着资产泡沫的破裂。尽管我们认为破产和相对彻底的负债清理是经济重拾动力的必要条件,但当资产价格下跌和经济危机出现时,破产和失业可能会带来比较严重的社会问题,特朗普政府是否对这些有所准备?

       从现在来看,全球金融市场对特朗普干预美联储货币政策的预期给予了很高的可信度,如果这是真的,那么很可能这就是全球流动性的拐点时刻,这意味着以下几个结果:一,风险资产的价格下跌;二,美元中短期内继续大幅上行;三,大宗商品仍然面临一定程度的下跌风险。目前全球国债收益率都出现了非常明显的上升,我们认为债券是最敏感的风险市场,其次可能是股票和衍生品市场。美元已经突破100,而且短期的上涨势能仍然充沛,美元上涨将会促使全球流动性向美国回流,特别是新兴市场国家可能会再度遭遇流动性危机。大宗商品在美元上涨的背景下趋势仍然向下,特别是石油价格,在特朗普大力保障“能源自主”的政策下,石油价格很可能会再度冲击前期低点。

       因此,阻止这一切发生的唯一条件就是:美国的总需求扩张力度是否真的够大?我们将拭目以待。


文 / 刘启元 | 中泰证券

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