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投资观察

【第五期】Term Sheet 解析

2016-02-29 14:22:25

1融资估值
惯常表述:“本轮融资投资后估值[*]万人民币或等值美元(包括[*]%的员工期权),投资人投资[*]万人民币或等值美元,获得[*]%的股权。”
融资估值具体会包括融资的估值、投资额及股权比例。本条款有两个需要考虑的核心点。第一点,需要明确提到的估值是投资前估值还是投资后估值。公司融资500万人民币,投资前估值2000万,相应投资人比例分别为20%,如果是投资后估值,投资人比例就变成了25%,差别还是很大的。 第二点, 需要明确员工期权是否包括在投资估值中。如包含在投资估值中,则意味着投资人的股权是不会被这部分期权稀释的,相应的创始人团队的股权会变少。如投资人投资后持股20%,投资后估值中公司预留10%的员工期权,那么创始团队股权就是70%。如员工期权不在投资后估值中,则投资人20%,创始人80%,后续双方一并按比例稀释提供10%的期权后,股权比例经期权稀释后最终为投资人18%,创始人72%,员工期权10%。


2增资权
惯常表述:“本轮融资交割之日起[*]年内,投资人有权追加投资[*]万人民币或等值美元,获得[*]%的股权。”
增资权(warrant)是与融资估值相关联的条款。增资权条款是在一定时间内,允许投资人以一个提前锁定的价格对公司追加投资的权利。 增资权的价格通常比本轮融资价格有一定比例的提高。 增资权是投资人的一个单方权利,从公司角度讲,如果接受增资权条款,通常需要考虑的是尽可能缩短增资权的行权时间,以及提高增资权的行权价格。实践中也有将增资权价格定为下一轮融资的适当折扣价格。对于机构投资人,增资权额度通常会在基金层面做资金预留,后续需要对公司追加投资的,内部决策流程会相对便捷。


3清算优先权
惯常表述:“一旦发生公司清算事件,投资人有权优先从可分配款项中获得投资本金加上年化[*]%的内部收益率,剩余的全部所得款项按比例分配给所有股东。”
优先清算权指的是指公司发生清算事件时,投资人希望优先获得清算收益的权利。优先清算权中又分为几类。一类是是参与型优先清算权,就是上面的表述,投资人获得优先清算额外,还可以按股权比例参与剩余清算资产的分配。这个对投资人是最有利的。第二类是非参与型优先清算权,投资人仅要求获得优先清算额,不参与剩余清算资产的分配。这个对公司其他股东相对有利。第三种是折衷方案,即约定如投资人按股权比例可获得的清算分配已经超过其原始投资成本的几倍(如两倍或三倍)时,投资人应该放弃优先清算权,所有股东按持股比例分配。
这个条款中还有一个需要注意的点是什么情形会构成清算事件。除了通常我们了解的公司法界定的公司清算,解散等事件外,诸如所有股东将公司全部股权或公司控股权转让的并购交易,以及公司把绝大部分资产或者知识产权转让的资产处置交易,这类事件通常也会被视同为清算事件(虽然事实上并不清算公司),从而被要求按同样的清算分配原则来分配从该等并购交易或资产处置交易中获得的全部收益。


4赎回权
惯常表述:“如果公司未能在投资完成后[*]年内实现合格IPO并上市,投资人有权要求公司赎回全部或部分股份。赎回价格为投资金额加上每年[*]的内部回报率。”
赎回权是指的是公司不能在一定时间上市或发生会对公司上市有实质性障碍的特定事件时,投资人要求按一定价格在公司退出的权利。这个条款通常是以一定期间内公司不能上市作为触发条件的,尤其是机构投资人,受限于其本身基金的运作年限,通常希望保留赎回权这一退出途径。但从另一方面讲,如果公司运作很差,无资金实力,赎回条款也很难执行。所以实践中,有些天使投资交易因投资额小且项目公司本身资金实力有限,投资人会考虑放弃赎回权安排。


5反稀释权
惯常表述:“投资完成后,如公司发生新的股权融资,发行价格低于本次投资价格的,公司应无偿向投资人发行新的股份或采取其他方式,使得投资人全部股份的加权平均价格不高于新一轮发行价格。”
反稀释权是指的是投资完成后,如公司后续发生新的融资,投资人有权要求在新一轮融资估值低于投资人对公司投资时的投后估值时,通过相应机制保护他的权益不被稀释。
投资人要求的反稀释调整机制又分为两种,一种是完全棘轮(full ratchet)的反稀释调整机制,投资人的入资价格直接调整为后续新一轮融资的发股价格,以此调整投资人的股权比例。一种是加权平均棘轮(weighted average ratchet)的反稀释调整机制,这种机制下投资人调整后的价格是按一个加权平均的公式计算出来的,计算结果通常比新一轮的发股价格高一些,因而也是对公司及创始股东更为友好的一种反稀释调整机制。
反稀释调整机制在早期融资(种子轮及天使轮融资)中一般不会成为一个公司与投资人谈判的难点或重点,因为此时往往是公司融资价格最低的时候,将来发生反稀释调整的可能性非常小,即使有,调整的幅度也会很小。


6创始人股份限制
创始人作为公司的核心运营团队,投资人对创始人的股权通常在确权机制(vesting)、转股限制、优先购买权(right of first refusal)及共同出售权(co-sale)的机制安排等几个层面的加以约束,以保持团队稳定性。
惯常表述:“各创始人[25]%的股份将于交割后的一年时悉数归属,其余[75]%的股份将在之后三年内按月等额分期归属与确权;上市或公司出售前创始人不得处分其持有的公司股权。”
“经投资人同意的创始人的股权转让,投资人有权以同等条件优先于第三方受让全部或部分股权,或按股权比例与创始人一同向第三方出售股票。”
股权确权机制条款适用的情况下,创始人持有的股票为限制性股票。限制性股票不影响创始人行使及享有完全的表决权和收益权,但是如果在确权期限届满前离职的,剩余未确权的股票将由公司无偿收回。 这个对早期高科技公司而言是相对惯常的股权限制机制。偏后期的公司,或者根据创始人在公司的服务年限以及投资资金的不同,相关确权股权的分配比例和确权期限也会有所不同。如确权期要求从公司成立之日起算,或要求投资人投资完成日即确权50%或更多股权等。 从另一个角度,拥有多名联合创始人的初创公司,设立限制性股票的确权机制有利于便捷的处理离职创始人的股权分配问题,保护坚守创始人及投资人的共同利益。
对于创始人股权转让限制条款,对于偏后轮的融资,创始人可以适当要求允许转让少数比例的股权,实现一定程度的财务退出。
优先购买权及共同出售权是在投资人同意创始人转让股票的前提下,给予投资人避免股权旁落或与创始人共同实现退出的权利。


7董事席位及保护性条款
投资完成后,投资人通常会要求在公司委派董事,并就股东会及董事会的一些重大表决事项拥有一票否决权。股东会层面的表决权多集中在公司重大的资本变动事项,如增资,减资,清算,修改投资人权利等;董事会层面的一票否决权会涉及一些重大的运营,财务及人事事项。小的投资人不能委派董事的,通常会要求有一名观察员可以列席董事会。
是否给投资人董事席位以及投资人可获得多大范畴的否决权,通常视融资所处的阶段,投资人的投资额以及在公司的股权比重而定。同时,对于有多个投资人的情形,公司应尽可能避免每个投资人均有单独的一票否决权从而影响决策效率。


8后续融资优先认购权
惯常表述:“如公司未来进行增资(向员工发行的期权和股份除外),投资人有权按其届时的持股比例购买该等股份。”
这个条款相对简单,通常这个条款又分为两类。一种如上述表述,投资人按持股比例参与优先认购,从而避免其股权比例的稀释。另一种是相对更利于投资人的,即公司后续融资,投资人有权购买全部或部分后续融资股份,投资人不购买的,才可向第三方融资。


9领售权
惯常表述:“公司所有股东应签署领售权协议,约定如投资人(或投资人的多数表决)同意出售公司,公司其他股东应同意该等出售。”
传统意义上的领售权是投资人非常看重的一项控制权条款,赋予投资人在一定情形下要求公司所有股东通过并购交易以实现投资退出。上面的表述是最传统也是对投资人最有利的表述。实践中这个条款已经有一些更缓和的变通约定,比如增加领售权的行使门槛(即出售估值不低于各方约定的一个更高的估值),或者赋予创始人的多数股东拥有与投资人的多数股东一并行使领售权的权利,以使得领售权能体现多数股东的共同意志,还有就是给予创始人在投资人行使领售权将公司对外出售时的一个优先购买权。


10创始人全职工作及不竞争
顾名思义,投资人希望创始人全部精力投入公司,为公司和股东争取最大利益。惯常的表述条款为:“公司创始人及核心管理层成员应承诺在公司上市满一年之前,全部个人工作时间和精力应服务于公司,不从事其他兼职或投资经营其他公司;以及从投资完成开始至离开公司的[*]年之内不参与任何与公司有竞争的业务。


11其他与投资推进安排相关条款
1) 交割先决条件
投资人通常会要求在正式交割打款前完成一些惯常的交割先决条件,如创始人及公司对公司各主要方面的陈述与保证,完成投资必要的审批与登记,投资人完成尽职调查,签署正式交易文等等。
2) 排他期: 双方约定在一定期限内,公司及其股东、管理层不得与其他方进行融资谈判,以使得投资人完成尽职调查及签约、交割流程。与正式的投资协议不同,条款清单因主要是对商业共识的原则性约定,大多是不具有法律约束力的。但排他期条款、保密条款例外,是确定的有法律约束力的条款。
任何的法律合同条款都是为商业目的服务的,依据公司融资所处的阶段、投融资双方所处态势等因素,各个条款的考量因素会有不同的侧重。
 

来源于:元周律


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